第一部分 2024年行情回顧

2023年12月-2024年2月中旬，築底階段，雙重底結構顯現。⠩œ€求兌現不及預期拖累價格回落，醃臘季後延，而供應端過剩問題仍在，且四季度生豬市場受到多輪疫病影響，階段性出欄亦明顯增加，進而導致價格加速下跌，12月上旬全國均價最低觸及13.78元/公斤，連盤生豬加權觸底。12月中旬開始，全國大範圍降溫降雪，生豬期現貨價格快速反彈，降溫後市場醃臘行為增加，提振豬肉消費預期；但因供應仍充足，元旦後階段性需求下降，醃臘行情進入尾聲，市場悲觀預期下積極出欄，且原料端、價格亦是大幅下跌走勢，1月中旬全國生豬均價觸底為13.6元/公斤，期間連盤加權下跌未觸及12月份低點；此後生豬價格再度反彈，肥豬前期出欄較多，年前供應收緊，而需求向好，年前生豬價格最高反彈到16.45元/公斤。1月下半月在生豬價格帶動下，仔豬價格亦快速上漲。

2024年2月下旬-2024年5月中旬，上行周期開啟，盤麵搶跑。⠥𙴥𞌧”Ÿ豬需求回落，生豬價格再度走低，跌破14元/公斤線，但仍高於1月中旬價格低點，而盤麵在2月下旬即開啟搶跑生豬上行周期行情，一路走高。雖年後現貨生豬價格仍低迷，但年後仔豬價格已翻倍，一方麵因11-12月份疫病導致仔豬折損，另一方麵在於養殖端對下半年市場行情相對樂觀，補欄意願提升。隨著市場心態好轉，二育開始入場，但經曆了去年二育的連番受挫，今年二育群體較為謹慎，價格短期快速上漲後則不再入場，且該階段需求處於淡季階段，生豬現貨價格雖較前期上漲，但漲勢仍顯平緩，不及盤麵般一路高歌。期間自3月份生豬養殖利潤已全麵轉正，官方能繁母豬存欄數據於4月份觸底，產能累計去化9.2%。

2024年5月下旬-2024年8月中旬，現貨加速上漲，盤麵轉為謹慎。⠨鲩šŽ段需求季節性恢複，前期產能去化效果逐步體現，壓欄及二育行為增加，生豬出欄均重開始明顯高於去年同期，現貨價格開始發力，不斷上漲，而盤麵價格已在高位，等待現貨價格兌現，因而走勢不及現貨。7月中旬開始，標肥價差倒掛並不斷走擴，現貨價格亦快速上漲，7月中下旬，全國生豬均價已站上19元/公斤線，而盤麵各合約最高價仍未觸及19元/公斤線，盤麵走勢相對謹慎，8月份現貨繼續走強，直至突破21元/公斤線，受此帶動連盤09合約高點亦觸及20元/公斤線，而11合約也短暫觸及19元/公斤線，達到年內合約高點。該階段連盤生豬加權在6月初觸及年內高點，此後走勢震蕩，8月份高點不及6月份。

2024年8月下旬-至今，下行周期，盤麵再度搶跑跌破成本線。⠥–𙨃𝧹母豬數據於4月份觸底，5月份開始環比回升，但因市場生產效率的抬升，第三方谘詢機構數據顯示，新出生仔豬數自2月份觸底後開始回升，後推6個月出欄供應正好是8月份處於供應低點，此後逐步抬升，生豬價格也是就此接連走弱，此後各類假期和季節性旺季都難抵供應端增量壓力，全國生豬均價從21元/公斤線開始不斷下破，現已跌破16元/公斤線，連盤生豬更是貼水現貨搶跑下跌，醃臘行情來臨後仍未能帶動現貨價格，需求提振預期破滅，盤麵進一步下跌，主力合約最低已跌破13元/公斤，該價格為集團企業養殖最低成本線。

第二部分：影響因素分析

1、上行周期延後，下行周期再度提前，產能作為豬周期的先行指標，指引效果減弱

按照官方能繁母豬存欄數據來看，自2023年1月開始環比下降，理論生豬供應量估算於2023年11月開始下降，理論生豬價格波穀值在2023年10月，且四季度為季節性旺季階段亦有利於周期轉市上行，但實際生豬價格見底時間在2024年1月份，較指標理論值晚三個月。按照2023年10月能繁母豬存欄數據計算，累計10個月的生豬產能去化幅度僅4.1%，產能去化幅度不足以支撐起新一輪豬周期，且行業生產效率不斷抬升，實際對應到生豬的供應量下降幅度恐不及產能去化幅度。2023年11-12月份受疫病影響，生豬產能去化有所加速，官方能繁母豬存欄數據於2024年4月份見底，為3986萬頭，至此本輪產能去化曆時16個月，產能去化幅度9.2%，產能去化幅度具備開啟新一輪豬周期走勢，隻是能繁母豬存欄指標對新一輪周期性行情的指引效果已經大幅減弱。繼續按照官方數據來測算，官方能繁母豬存欄數據於2024年4月份見底，那麽生豬理論供應將於2025年2月份見底，但2月份已是年後，生豬價格理論上將在2025年1月份附近，年前旺季見頂，但實際本輪豬價上行周期在2024年8月份即見頂，較預期提前約5-6個月，雖然第三方谘詢機構產能數據多於2024年2月份見底，但按照該數據推算生豬價格見頂時間理論在2024年12月份，仍較實際見頂時間晚4個月。

回顧上一輪豬周期，2022年豬周期，按照官方能繁數據推算，該輪豬周期的開啟時間點和市場預期一致，但價格見頂轉折點卻較推算大幅提前，官方能繁存欄數據於2022年4月見底，5月份開始環比回升，後推10個月生豬出欄量估算於2023年2月份見頂迎來轉折點，但該輪豬周期已於2022年10月份見頂，上行周期僅維持了7個月，甚至是出現了旺季逆周期性下跌，也正是自此開始，能繁母豬存欄指標對豬周期的預測效果開始減弱，準確性大幅下降。

自2018年非瘟疫情以來，生豬行業集團化發展趨勢下，集團化占比大幅增加，行業生產效率逐年提升，生豬行業規模養殖逐步成熟，影響豬周期因素的複雜度亦在提升，因而傳統的通過能繁母豬存欄去預測未來生豬出欄供應的準確度大幅下降，需要一些距離生豬出欄時間點更近的指標來疊加判斷，比如新出生仔豬數量以及仔豬價格走勢。

仔豬價格對豬周期有先行指引作用，決定是否淘汰母豬產能的關鍵就是仔豬的成本分析，直到仔豬虧損，才會有資金壓力去淘汰母豬、去產能，去產能首先是影響到仔豬的供應，之後才會影響到育肥豬的出欄，所以豬周期的啟動，往往是仔豬價格先漲，仔豬價格先恢複到成本之上。仔豬價格自2023年9月份進入虧損階段，10月份價格觸底，11月份仔豬價格開始恢複上漲，今年1月開始加速恢複到了成本線之上，生豬出欄價是今年1月份觸底反彈，仔豬價格啟動上漲早於生豬出欄價。今年6月份仔豬價格見頂，當期生豬養殖利潤和生豬價格仍在攀升階段，仔豬價格早早見頂回落，邏輯在於能繁母豬產能恢複後仔豬供應最先恢複寬鬆，仔豬價格率先回落，育肥豬價格隨後到達峰值後回落。

新出生仔豬數對生豬出欄供應影響較為直接，其間偏差主要來自於存活率和提前或延後出欄情況。今年新出生仔豬數於2月份見底，隨後走勢恢複較快，對應6個月育肥期，生豬出欄價格於8月份見頂，但這裏麵仍有巧合的因素，比如2月份月度新出生仔豬數量雖然是最低的，但折算成每日的新出生仔豬數，則是3月份是最低的。總體來看各類指標單一來看對豬價的指引作用準確度均不足，價格模型複雜化，需要多重指標及更細致的因素綜合分析。

2、2025年生豬下行周期勢頭難改，年末或有小幅翹尾行情

自今年8月下旬開始，生豬價格已經進入到下行周期，2025年大概率是全部處於下行周期當中，我們依次從幾個指標來分析。首先是能繁母豬存欄數據，從官方能繁母豬存欄來看，截止2024年11月末能繁母豬存欄量為4080萬頭，為正常保有量的104.6%，仍處於綠色區域，7個月產能增幅僅為2.36%，市場增產意願謹慎，後推10個月，理論上到2025年9月份期間，均處於產能恢複帶來的下行周期當中，而且根據近兩輪豬周期的走勢來看，按照官方能繁數據推算的結果，上行周期的啟動時間要晚於理論推算（晚三個月），下行周期的啟動時間要早於理論推算（早4-6個月），所以就算2024年11月是該輪產能峰值，若上行周期啟動時間較理論推算晚三個月，2025年全年仍將是出於價格下行周期當中。其次是養殖利潤上，鋼聯數據顯示截止到12月初，生豬養殖和仔豬出售均是處於盈利階段，上一輪豬周期（2022年上行起點）後行業虧損時間是幾輪豬周期中最長的，為13個月，而本輪下行周期尚未進入到虧損階段，若同樣經曆13個月的虧損時，那麽2025年全年價格仍是悲觀預期；第三是新出生仔豬數，鋼聯數據顯示今年9-11月份月度新出生仔豬數均接近530萬頭，達到高位水平（後推6-7個月育肥豬供應寬鬆，對應2025年上半年生豬價格低迷），新出生仔豬數較今年低點回升幅度超10%，明顯大於能繁母豬存欄增幅，7KG仔豬價格也在今年10月份附近有一個月的虧損時間，仔豬月度銷量數據在6月份見頂後陸續下降，而新出生仔豬數仍在增加，9-11月份均在高位徘徊，預計仔豬出售不久將步入虧損周期，待仔豬和育肥豬出售均開始虧損則有利於產能去化加快，若明年1月份雙雙進入虧損周期，後推10個月則有望在2025年11月附近生豬價格回暖；第四是按照下行周期時間長度推算，近兩輪豬周期長度均較前期有明顯縮窄，上一輪豬周期上行周期曆時僅7個月，下行周期曆時僅15個月，本輪豬周期上行周期曆時7月份，下行周期曆時恐小於15個月，按照15個月計算來看，將於2025年11月結束。綜上來看，2025年生豬價格預期整體偏向悲觀，下行周期勢頭難改，但豬周期縮短趨勢下，2025年年末期間生豬價格仍有啟動可能性。

3、養殖盈利幅度縮小、盈利周期拉長，規模養殖場不斷卷成本，行業或逐步進入微利時代

2024年2月份開始，生豬養殖行業陸續進入盈利周期，結束了長達13個月的虧損周期，這也是近幾輪豬周期中耗時最長的一輪虧損周期，今年生豬養殖最高利潤均在900元/頭以下，而上一輪豬周期最高養殖利潤均超1300元/頭（2022年），養殖利潤高點大幅下降，但養殖盈利周期長度有所拉長，上一輪豬周期盈利時間約6個月，而今年盈利周期截止目前已有10個月時間。豬周期的波峰波穀被逐漸弱化，盈利波動同樣被收縮，未來幾年預計將逐步進入長周期的微利時代，而在這樣的行業變局當中，規模養殖企業難免要步入卷成本的階段。

降本增效成為生豬企業虧損周期下的生存法則，新產能替換舊產能，行業整體PSY明顯提升，仔豬存活率亦有提高，進而降低單頭育肥豬的均攤成本；飼料方麵，2024年飼料原料玉米和豆粕均有了較大幅度的下跌，飼料成本下移也給了企業在生豬價格下行周期中喘息的機會。

牧原股份12月12日在投資者互動平台表示，公司11月份生豬養殖完全成本為13.1元/公斤，另據此前信息顯示去年同期成本為14.9元/公斤，2024年10月份，牧原股份生豬養殖完全成本為13.3元/公斤，成本下移明顯。今年11月份牧原股份表示，公司在2022年6月首次提出600元降本空間，生豬養殖成本從16元/kg降至13.3元/kg，完成超過一半的降本目標，未來將繼續通過技術創新和管理提升來實現成本降低。牧原作為生豬行業龍頭企業，在降低成本方麵也做到了行業領先水平，除此之外多數大型生豬養殖企業2024年的近期完全成本在14元/公斤附近，同比亦有大幅下降。

2025年玉米種植成本下移，玉米價格預計低於去年同期，低位震蕩為主；豆粕飼料目前亦在低位，存震蕩預期，因而整體生豬飼料成本在2025年仍有望延續偏低水平。

從產能角度來看，2025年生豬理論供應量增量，供應端壓力同比增加，飼料成本低位也將擴寬生豬價格的下行空間（較上一輪豬價下行周期而言），雙重壓力下2025年生豬行業仍不樂觀，尤其年後供應過剩疊加季節性消費淡季，養殖端恐進入虧損狀態，不過下半年預期相對好於上半年，消費端季節性回暖，但行業盈利預期仍相對偏弱，或以微利為主。

4、2024年三季度末上市生豬企業整體負債率仍超60%，2025年再度考驗企業融資能力

根據上市生豬企業披露的2024年三季度報數據顯示，24家上市豬企中，21家企業均實現盈利，牧原股份以104.81億元居於首位，溫氏股份以64.08億元位居第二位；僅有正虹科技、東瑞股份和傲農生物3家企業虧損。從資產負債表來看，截至2024年三季度末，20家上市生豬企業資產總額合計6520.52億元，負債總額合計3979.89億元，整體負債率61.04%，較2023年三季度末負債率下降近六個百分點，整體負債率下降幅度有限。20家上市生豬企業負債總額均較2023年三季度末下降，但其中有10家企業資產負債率較2023年三季度末增加，其中傲農生物資產負債率超100%，新希望、天邦食品、新五豐、華統股份、金新農負債率超70%。今年前三季度處於生豬價格上行周期當中，但行業資金情況緩解較為有限，2025年生豬價格下行周期中，生豬行業資金問題仍不容樂觀，企業在行業中競爭力的提升除了要卷成本，還要看融資能力，融資難度加大也會導致生豬養殖財務成本的提升，持續關注2025年生豬行業資金鏈運行情況。

5、官方下調全國能繁母豬正常保有量，今年豬肉收放多以輪換為主，政策對盤麵影響已十分有限

2024年3月1日農業農村部網站消息：為更好適應生豬穩產保供工作的新情況新要求，近日，農業農村部印發《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》（以下簡稱《方案》）。 此次《方案》修訂，在堅持現行工作思路、總體要求和“三抓兩保”任務基本不變的基礎上，將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整為3900萬頭，將能繁母豬存欄量正常波動（綠色區域）下限從正常保有量的95%調整至92%。同時，《方案》優化了地方生豬穩產保供責任落實，強化了引導生產和市場預期等重點舉措，完善了監測預警、產能調控等保障措施。

官方下調全國能繁母豬正常保有量，是符合國內生豬行業生產效率提升實際情況的，按照目前的能繁母豬正常保有量標準來看，今年能繁母豬存欄低點3986萬頭，仍在該標準之上，預計2025年生豬價格走勢偏弱，關注明年國家豬肉收儲是否增加。

6、旺季不再旺價，供應端增量大於需求端，2025年關注宏觀政策對消費端提振效果

2024年生豬市場再度出現消費旺季價格大跌行情，養殖端消費旺季出欄增加，導致需求端增量不及供應端增量，帶來旺季不旺價行情。回顧最近三年四季度旺季不旺價行情，2022年四季度上行周期提前下跌，當年三季度市場二育相對瘋狂推升生豬價格，而出欄壓力後置，導致上行周期提前到旺季下跌；2023年四季度上行周期延後開啟，因市場看好四季度需求，對應前期產能去化幅度較小，本應在旺季開啟的豬周期並未來臨，價格仍是下跌的；2024年四季度再次出現四季度上行周期提前下跌行情，而且提前到了三季度，需求端仍是季節性增加的，但整體不及供應端增幅，旺季難旺價恐仍將影響到2025年四季度。

生豬需求端具有季節性特征，一般情況下，12月份開始一輪來自需求端的上漲行情，南方臘肉製作及年前消費需求提振影響下，價格季節性上漲；氣溫同樣影響豬肉消費，一般夏季豬肉需求差，冬季天氣轉冷，豬肉需求相對旺盛。豬肉需求最好的時間是12月份（元旦、春節雙節前），其次是9-10月份（中秋、國慶雙節前），需求最差的是3-4月份（年後），即大型節假日前期為需求旺季，後期為需求淡季。對於2025年來說，季節性淡旺季規律依舊適用，隻是在供應端的擾動下，對於生豬價格而言，旺季不再旺價。

2024年受製於生豬供應下降，生豬屠宰數據明顯低於去年同期。通過牛肉、羊肉、這三種替代品和豬肉的比價關係來看，2024年比值明顯低於去年同期，豬價上漲提振其他替代品消費，不過隨著生豬價格下跌，豬肉比價優勢回歸，有利於2025年豬肉消費回升。

2022年消費者信心指數斷崖式下跌，2022年12月受疫情管控政策放開影響，消費者信心指數反彈回升，於2023年3月份見頂，隨後再度回落開始低位徘徊，2024年消費者信心指數再度走弱，9月底逼近2022年低點，不過9月下旬，宏觀政策提振下，10月份消費者指數回升。2024年餐飲業收入增幅同比明顯縮小，2025年仍需關注宏觀政策發力對市場消費來帶的提振。

第三部分：2025年行情展望

2025年生豬行業主要關注的點其一是產能變化節奏及生產效率提升情況，目前能繁母豬存欄回升相對緩慢，但新出生仔豬數量亦大幅回升，後續生豬供應壓力預期仍較大，關注影響產能端變化的可能性驅動，比如明年1-2月份疫病情況或由行業資金鏈問題帶來減產，畢竟需求端相對穩定，年度需求端增量影響還是難及產能端的擾動力度；其二是成本端，規模場卷成本之戰，擴寬價格下跌空間，若飼料原料端成本繼續下降，也會影響生豬價格下跌幅度；其三是凍品庫存，2024年高企的凍品庫存得到有效去化，目前凍品庫存低位，仍是後續價格的短節奏支撐所在，若現貨價格跌破成本，凍品入庫或將加速，關注凍品入庫時點；其四是二育主體情緒變化，2022年是二育大賺的一年，2023年二育興致勃勃入場但結果均較為慘淡，2024年二育行為謹慎，二育群體越發成熟，預計2025年二育主體仍對價格有中短期節奏的影響，但難以形成較強的助漲助跌預期；其五是需求端，連續三年，醃臘季等需求預期均未能在價格上兌現，豬肉消費的季節性變化規律仍在，但反應在價格上仍需要供應端配合，市場卷預期，壓欄、二育多釋放到消費旺季，導致旺季不旺價，供應充足仍是價格的主要利空來源。

根據近幾輪豬周期表現來看，呈現出“波動幅度縮窄，周期長度縮短，上行起點延後，下跌起點提前”的特征，上行周期的啟動時間要晚於理論推算大概晚三個月，下行周期的啟動時間要早於理論推算大概提前4-6個月。從官方能繁母豬存欄來看，截止2024年11月末能繁母豬存仍在增產周期中，後推10個月，理論上到2025年9月期間，均處於產能恢複帶來的下行周期當中，若上行周期啟動時間較理論推算再晚三個月，那麽2025年全年仍將是處於價格下行周期當中。按照新出生仔豬數據來推算，鋼聯數據顯示11月份新出生仔豬數較今年低點回升幅度超10%，明顯大於能繁母豬存欄增幅，今年9-11月份月度新出生仔豬數均在高位水平，後推6-7個月育肥豬供應寬鬆，對應2025年上半年生豬價格低迷，且上半年對應消費淡季，生豬價格走勢悲觀預期濃厚。

此外根據養殖利潤來測算，上一輪豬周期價格下跌以後，行業經曆了13個月的虧損時間，而本輪下行周期尚未進入到虧損階段，若同樣經曆13個月的虧損，那麽2025年全年生豬仍無盈利預期，加重市場悲觀情緒。按照下行周期時間長度推算，近兩輪豬周期長度均較前期有明顯縮窄，本輪豬周期上行周期與上一輪一致，下行周期曆時恐小於15個月，按照15個月計算來看，將於2025年11月結束。

無論從哪一指標來看，供應端的壓力均是2025年價格悲觀預期的主要來源，且從仔豬出生情況推算，2025年上半年消費淡季階段供應壓力卻是遞增的，需要通過出欄體重和凍品入庫調節壓力，價格走勢偏弱預期較強，相對利於盤麵反套，可關注盤麵反套機會，風險點在於價格低位階段二育入場對價格的擾動。整體來看2025年生豬價格預期偏向悲觀，下行周期勢頭難改，盤麵預期先行，已跌破成本線，下行空間有限，而利多驅動難覓，仍需等待現貨端利空釋放兌現，不過在豬周期長度縮短趨勢下，2025年年末期間生豬價格仍有小幅翹尾可能性，關注新的一年產能去化節奏。